Nghiên cứu về các mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi trên thế giới

NGHIÊN CỨU VỀ CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU

CHUYỂN ĐỔI TRÊN THẾ GIỚI

RESEARCH ON THE CONVERTIBLE BOND PRICING MODELS

IN THE WORLD

Nguyễn Thị Châu Long

Trường ĐH Sư Phạm Kỹ Thuật TPHCM

TÓM TẮT

Trái phiếu chuyển đổi được xem là một trong những hàng hóa có nhiều ưu điểm trên

thị trường tài chính, tuy nhiên việc nghiên cứu về nó vẫn chưa được chú trọng nhiều ở Việt

Nam. Điều này dẫn đến trái phiếu chuyển đổi chưa được các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng

nhiều. Bài viết nghiên cứu về các mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi trên thế giới nhằm

đánh giá ưu, nhược điểm của từng mô hình từ đó giúp người sử dụng có sự lựa chọn mô hình

phù hợp để sử dụng khi cần thực hiện định giá trái phiếu chuyển đổi.

ABSTRACT

Convertible bond is considered one of the goods that has many advantages in the

financial market. However, the study on it has not been attached in Vietnam. This leads to the

fact that Vietnam Businesses do not use much of convertible bond. This study focuses on the

convertible bond pricing models in the world to assess the advantages and disadvantages of

each model thereby help the user to choose the appropriate model in implementing valuation

of convertible bond.

1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ NỀN TẢNG LÝ LUẬN CỦA ĐỀ TÀI

Trái phiếu chuyển đổi (TPCĐ) là một công cụ nợ cho phép trái chủ thực hiện quyền (mà

không có nghĩa vụ) chuyển đổi sang cổ phiếu theo một tỷ lệ nhất định tại một thời điểm hoặc

khoảng thời điểm nhất định trong tương lai.

Theo điều 2 Nghị định số 90/2011/NĐ-CP ngày 14 tháng 10 năm 2011 của Chính phủ:

“Trái phiếu chuyển đổi là loại trái phiếu do công ty cổ phần phát hành, có thể chuyển đổi

thành cổ phiếu phổ thông của doanh nghiệp phát hành theo điều kiện đã được xác định trong

phương án phát hành trái phiếu”.

Hay, TPCĐ là loại chứng khoán lưỡng tính, vừa có đặc tính của TP vừa có đặc tính của

CP. Nó cho phép người nắm giữ chuyển số TP thành CP với tỷ lệ chuyển đổi đã được xác

định (ngay lúc TP được phát hành) tại thời điểm chuyển đổi, và nó được duy trì không đổi từ

khi phát hành đến thời điểm chuyển đổi.



Tỷ lệ chuyển đổi

Tỷ lệ chuyển đổi cho biết mỗi TP có thể chuyển đổi được thành bao nhiêu CP. Tỷ lệ

chuyển đổi được thể hiện dưới dạng tỷ số hoặc là mức giá chuyển đổi, và nó được xác định

trong các hợp đồng mua TP cùng với các điều kiện và điều khoản khác.



Giá chuyển đổi (Conversion price)

Giá chuyển đổi = Mệnh giá TPCĐ/ Tỷ lệ chuyển đổi.

Tại thời điểm chuyển đổi, trái chủ sẽ được phép chuyển đổi TP thành CP theo giá

chuyển đổi. Hay nói cách khác, trái chủ có quyền mua CP của công ty với mức giá bằng giá

chuyển đổi.

1



Giá trị chuyển đổi (Conversion value)

Giá trị chuyển đổi = Tỷ lệ chuyển đổi x Giá hiện hành của CP thường.

Giá trị chuyển đổi là giá trị của TP nếu ngay lập tức được chuyển đổi hết thành CP phổ

thông theo thị giá tại thời điểm đó. Giá trị của TPCĐ phụ thuộc vào giá trị chuyển đổi, giới

hạn dưới của TPCĐ là giá trị lớn hơn của giá chuyển đổi hoặc giá của TP thông thường tương

ứng.

Giá trị của quyền chuyển đổi = Giá thị trường của TP – Giá trị chuyển đổi

Ở các nước phát triển, giá trị của quyền chuyển đổi tối thiểu là 30%, thông thường vào

khoảng 40% - 50%.

 Giá trị của TPCĐ

Giá trị của TPCĐ = Giá trị thị trường của TP thường + Giá trị của quyền chuyển đổi

(quyền mua CP)

Giá trị của TP được hiểu là giá trị hiện tại của các dòng tiền thanh toán gốc và lãi TP

trong suốt kỳ hạn của TP, thông qua một lãi suất chiết khấu. Lãi suất chiết khấu này được

quyết định dựa vào lãi suất chung trên thị trường (như TP kho bạc) và biên độ rủi ro tín dụng

(credit spread) của chủ thể phát hành cũng như các tài sản đảm bảo của TP (nếu có).



Giá trị thị trường của TP thường

Giá trị thị trường của TP thường được hiểu là giá trị hiện tại của các dòng tiền thanh

toán gốc và lãi TP trong suốt kỳ hạn của TP, thông qua một lãi suất chiết khấu. Lãi suất chiết

khấu này được quyết định dựa vào lãi suất chung trên thị trường và biên độ rủi ro tín dụng của

chủ thể phát hành cũng như các tài sản đảm bảo của TP (nếu có). Lãi suất thị trường hay biên

độ rủi ro tín dụng tăng đều làm tăng tỷ lệ chiết khấu và do đó làm giảm giá trị của TP, và

ngược lại.



Giá trị của quyền mua CP

Quyền chọn mua CP chính là giá trị gia tăng của TPCĐ, khiến nó trở thành một mặt

hàng rất hấp dẫn đối với nhà đầu tư.

2. ƯU NHƯỢC ĐIỂM CỦA TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI

Với những đặc tính nêu trên TPCĐ vừa mang lại lợi ích vừa chứa đựng những hạn chế

đối với cả nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành:



Đối với nhà đầu tư

Lợi ích

Hạn chế

- Vừa được nhận lãi suất của trái phiếu

vừa có quyền mua lại CP khi đáo hạn.

- Ít bị ảnh hưởng quyền lợi khi thị trường

sa sút.

- Hưởng mức lãi suất thấp hơn các loại trái

phiếu khác.

- Chịu rủi ro tiềm tàng do thời gian đáo

hạn dài.

- Không phải chịu thuế khi giao dịch

chuyển đổi.

- Mất quyền chuyển đổi khi công ty sáp

nhập, hợp nhất hay giải thể.

- Được ưu tiên trong thanh toán hơn các cổ

đông khi công ty phá sản hoặc giải thể.

- Công ty phát hành có quyền thu hồi lại

TPCĐ.



Đối với công ty phát hành

Lợi ích

Hạn chế

- Vốn chủ sở hữu bị “pha loãng” khi TP

được chuyển đổi.

- Chi phí sử dụng vốn thấp.

- Dễ dàng huy động vốn.

2

- Làm đẹp các chỉ số Tài chính.

- Có thể gây ra sự thay đổi trong việc kiểm

soát công ty.

- Tăng vốn CP trong tương lai.

- Tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế.

- Giảm tác động của thông tin bất cân

- Chi phí giám sát và quản lý tăng.

- Khi chuyển đổi lợi ích từ lá chắn thuế bị

giảm.

xứng.

3. CÁC YẾU TỐ ĐỊNH GIÁ

Giá trị sổ sách của một tài sản, xét về mặt kế toán là giá trị của tài sản đó được ghi trên bảng

cân đối kế toán của doanh nghiệp.

Giá trị thị trường của tài sản là mức giá ước tính sẽ được mua bán trên thị trường vào thời

điểm thẩm định giá.

Lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường E(Rm): Để ước lượng lợi suất kỳ vọng của danh

mục thị trường có 3 cách:

Cách 1: Xem lợi suất của chỉ số thị trường là lợi suất danh mục thị trường.

Cách 2: Tính E(R_m) theo phương pháp Mean – Var.

Cách 3: Sử dụng thông tin từ thị trường Mỹ

Lãi suất phi rủi ro R_f: Lãi suất phi rủi ro thường lấy là lãi suất TP Chính phủ kỳ hạn 10 năm.

Hệ số bêta của tài sản β_i: Hệ số này đo mức độ nhạy cảm của lợi suất tài sản i đối với biến

động của thị trường. Hệ số bêta thể hiện rủi ro hệ thống của tài sản i.

Để tính β_icó 2 cách:

Cách 1: Sử dụng mô hình chỉ số đơn SIM

Cách 2: Sử dụng thông tin từ thị trường Mỹ

Chi phí vốn chủ sở hữu k_s: Chi phí vốn chủ sở hữu có thể hiểu là suất sinh lời yêu cầu trên

vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào nhận thức và đánh giá của thị trường đối với CP của công ty.

Có nhiều phương pháp ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu, ở đây tác giả xin đề cập đến

phương pháp phổ biến là CAPM

Mô hình CAPM:

k_s R_f [E(R_m)  R_f]* _s

Chi phí của khoản nợ k_b: Chi phí nợ đo lường chi phí hiện hành của một công ty từ việc vay

mượn tiền để tài trợ cho các tài sản của mình.

4. CÁC MÔ HÌNH TOÁN ỨNG DỤNG TRONG VIỆC ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU

CHUYỂN ĐỔI

Mô hình cây nhị phân (Mô hình Cox – Ross – Rubinstein)

 Giả thiết của mô hình:

Xét trong chu kỳ khảo sát [0,T] (với T = n∆t)

Gọi So,S1, S2, …, Sn là giá CP tại các thời điểm 0, ∆t, 2∆t, …, n∆t

Các khả năng xảy ra với giá CP:

-

Với xác suất p (p>0), giá sẽ tăng theo hệ số u (u > 1)

Với xác suất (1-p), giá sẽ giảm theo hệ số d (0 < d < 1)

Lãi suất chiết khấu là phi ngẫu nhiên

TP có thể được mua lại bởi công ty phát hành

3

 Mô hình:

Mô hình cây nhị phân hai giai đoạn

Mô hình cây nhị phân n giai đoạn

Phân phối xác suất của S_ncó dạng:

Pr(S_n uⁱd ^(ni)S₀)  C_nⁱpⁱ(1 p)^ni

n!

Cⁱ

với i = 0 ÷ n và

n

i!(n  i)!

Mức giá uⁱd^(n-i)S₀ứng với trường hợp: trong n giai đoạn, giá CP có i giai đoạn tăng và

(n-i) giai đoạn giảm.

 Ước lượng các tham số của mô hình (u,d,p): có 2 cách

Ước lượng đơn giản từ số liệu giá CP trên thị trường

Bước 1: Thu thập giá đóng cửa về mỗi phiên giao dịch của giá CP trong một chu kỳ

(thường lấy số liệu trong một năm gần nhất).

Bước 2: Chọn ngẫu nhiên một số chu kỳ con trong chu kỳ trên.

Bước 3: Tính số phiên giao dịch giá tăng và tính tỷ lệ số phiên này so với tổng số phiên

trong chu kỳ con. Ước lượng p (xác suất giá CP tăng sau mỗi phiên) bằng trung bình các tỷ lệ

trên.

Bước 4: Tính tỷ lệ tăng, giảm giá trung bình ứng với các chu kỳ con: g_u, g_dvà ước

lượng: u = (1 + g_u), d = (1 - g_d)

Ước lượng từ các tham số của lợi suất CP

Nếu ước lượng được lợi suất kỳ vọng (µ) và phương sai (σ²) của CP ta có thể sử dụng

hai tham số này để ước lượng các tham số của mô hình cây nhị phân.

Cox – Ross – Rubinstein đưa ra các lời giải xấp xỉ sau:

1

e^rt d

u  d

u  e^{ t}; d  ; p 

(2-1)

u

(r là lãi suất phi rủi ro)

1

1 1  1

u  e^{ 1/ n};d  ; p  

2 2  n

Hoặc:

(2-2)

u

 Các yếu tố cần xác định ở mỗi nút cây nhị phân để định giá TPCĐ

4

Để định giá TPCĐ theo khung trên, bước đầu tiên chúng ta sẽ đi xác định các giá trị ở

nút cuối cùng của cây nhị phân, và sau đó quay ngược lại.

Giá cổ phiếu S: S_n= uⁱd^n-IS_o

Vốn chủ: C =pS_d+ (1-p)S_ue^-r

Nợ: L = pS_d+ (1-p)S_ue^-r

Tổng giá trị: CV = C + L

Mô hình của Brennan và Schwartz

 Phân tích chiến lược chuyển đổi và chiến lược mua lại

Brennan và Schwartz cho rằng cấu trúc vốn của công ty bao gồm: phần nợ (senior debt),

TPCĐ và vốn cổ phần. Tổng giá trị thị trường của công ty, V, là tổng giá trị thị trường của 3

thành phần trên:

V = N_BB + N_CC + N_OS^BC

(2-3)

Trong đó:

N_B: số lượng TP thường.

B: giá trị thị trường của một TP thường.

N_C: số lượng TPCĐ.

C: giá trị thị trường của TPCĐ.

N_O: số lượng CP thường trước khi chuyển đổi.

S^BC: giá CP trước khi chuyển đổi.

 Điều kiện chuyển đổi và điều kiện mua lại của TPCĐ

Giá trị của TPCĐ phải đồng thời thỏa mãn các ràng buộc về chiến lược chuyển đổi và

mua lại TP:

C ≥ qS^AC= z(V – N_BB) (*) và C ≤ CP (**)

Với: q : ký hiệu tỷ lệ chuyển đổi

S^AC: giá của CP sau khi chuyển đổi

z : tỷ lệ sở hữu CP trên tổng số cổ phần của trái chủ sẽ là

CP (Call Price) là mức giá mua lại

 Mô hình

Giá trị của TPCĐ và của khoản nợ cũ được giả định là phụ thuộc vào tổng giá trị của

công ty V, và lãi suất hiện tại r.

5

Cả giá trị công ty và lãi suất được giả định là các quá trình ngẫu nhiên. Trong một

khoảng thời gian ngắn, sự thay đổi của lãi suất, ∆r, được giả định xấp xỉ theo phương trình

sau:

~

r  (_r r)  r _rz_r

(2-4)

~

z_r

Với

là biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn với kỳ vọng bằng 0 và phương sai bằng

1.

Tương tự, sự thay đổi của giá trị công ty, ∆V, cũng có 1 thành phần phi ngẫu nhiên và 1

thành phần ngẫu nhiên và có phương trình như sau:

~

V 



V_V Q(V,t) V_Vz_V



(2-5)

_Vlà giá trị kỳ vọng của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng giá trị công ty; Q(V,t) là tổng giá trị

chi trả tiền mặt cho các nhà đầu tư nắm các tài sản của công ty: trả lãi cho các chủ nợ cũ và

cho trái chủ của TPCĐ, chi trả cổ tức cho các cổ đông.

Do đó:

Q(V,t) = I_B+ I_CB+ D(V,t)

I_B: lãi trả cho chủ nợ cũ

I_CB: lãi trả cho trái chủ năm giữ TPCĐ

D(V,t): tổng giá trị cổ tức chi trả, là hàm số của giá trị công ty và thời gian.

Với giả định như trên, sau khi biến đổi ta có:

1

2

1

C_VVV ²_V² C_VrVr_V _r C_rrr² _r² C_r

_r r r _r



2

(2-6)

 C_VrV  Q(V,t) rC  cF  C_t 0

Trong đó:

F là mệnh giá của TPCĐ và c là tỷ lệ lãi coupon.

Các chỉ số dưới biểu thị các đạo hàm riêng tương ứng.

λ là giá thị trường của một đơn vị rủi ro lãi suất, nó là phần thưởng cho sự biến thiên của

một danh mục mà sự thay đổi lợi suất của danh mục có liên hệ một cách mật thiết với sự thay

đổi lãi suất.

Giá trị của TPCĐ phải đồng thời thỏa mãn các điều kiện sau:



Điều kiện chuyển đổi:

C(V,r,t) ≥ z(V – N_BB(V, r, t))

Đây là phương trình (*) được viết lại cho thấy rõ sự phụ thuộc của giá trị TPCĐ vào V,

r, và t.

(2-7)



Điều kiện mua lại:

C(V,r,t) ≤ CP(t)

với CP(t) là mức giá mua lại của TP ở thời gian t.

Điều kiện đáo hạn:

(2-8)



TPCĐ được giả định là đáo hạn ở thời gian T, trước thời gian đáo hạn của các khoản nợ

cũ. Giá trị của TP tại thời điểm đáo hạn được xác định như sau:

6

(2-9)



Điều kiện phá sản:

Giả sử các ràng buộc kèm theo TPCĐ quy định rằng trái chủ sẽ nhận được một khoản

tiền bằng k lần mệnh giá khi công ty bị phá sản. Điều này có nghĩa là công ty sẽ phá sản nếu

giá trị công ty giảm xuống bằng tổng giá trị của mệnh giá TP cũ và k lần mệnh giá của TPCĐ:

C(V,r,t) = kF nếu V = N_BB^O+ kN_CF

(2-10)

Ta sẽ tìm được giá trị của TPCĐ bằng cách giải phương trình đạo hàm riêng (2-6) phụ

thuộc vào các ràng buộc về chuyển đổi (2-7), mua lại (2-8), đáo hạn (2-9) và phá sản (2-10).

Tuy nhiên, ta thấy rằng cả điều kiện chuyển đổi và đáo hạn đều bao gồm 1 ẩn số là giá trị của

khoản nợ cũ tại thời điểm chuyển đổi hoặc đáo hạn. Ký hiệu B^*(V,r,t) là giá trị của khoản nợ

cũ nếu không tồn tại TPCĐ. Bằng phương pháp tương tự phía trên khi biến đổ để được

phương trình (2-6) ta sẽ có B^*(V,r,t) thỏa mãn phương trình vi phân (2-6) với Q(V,t) được

thay bằng Q^*(V,t):

Q^*(V,t) = I_B+ D^*(V,t)

(2-11)

Phương trình (2-11) cho thấy khi TPCĐ được rút ra khỏi cấu trúc vốn của công ty do

được chuyển đổi hoặc đáo hạn, thì công ty cũng không phải chi trả lãi trên TPCĐ nữa. Và

tổng giá trị chi trả cổ tức là hàm số của giá trị công ty, sẽ phản ánh sự thay đổi cấu trúc vốn

của công ty. Như vây, trong phương trình (2-11) chúng ta đã ngầm giả định rằng vào lúc đáo

hạn, TPCĐ sẽ trở thành vốn cổ phần.

Giá trị của khoản nợ cũ sẽ thỏa mãn điều kiện về giá trị đáo hạn như sau:

(2-12)

với T’ là thời điểm đáo hạn của khoản nợ cũ. Điều kiện phá sản được giả định là:

B^*(V,r,t) = h B^O

nếu V = N_BhB^O

(2-13)

Tức là các chủ nợ cũ sẽ nhận được một khoản tiền bằng h lần mệnh giá nếu công ty phá

sản.

Tóm lại, để tìm ra giá trị TPCĐ, chúng ta làm theo các bước sau:

Bước 1: Giải phương trình đạo hàm riêng đối với B^*(V,r,t) phụ thuộc vào (2-12) và (2-

13) để tìm ra B^*(V,r,t).

Bước 2: Thay kết quả B^*(V,r,t) vừa tìm được vào (2-7), (2-9), và kết hợp với (2-8), (2-

10) để giải phương trình vi phân (2-6), ta thu được giá trị TPCĐ C(V,r,t).

Mô hình của Ingersoll, Brennan và Schwartz

Ingersoll, Brennan và Schwartz (1977) đã phân tích giá trị TP có thể chuyển đổi với giả

định rằng các khoản nợ quá hạn nếu được chuyển đổi sẽ được chuyển đổi giống như một số

lượng cổ phiếu lớn.

 Giá trị hợp lý của trái phiếu chuyển đổi CV

7

Một TPCĐ tương đương với một danh mục gồm hai chứng khoán: một khoản nợ với

cùng tỷ lệ coupon và thời gian đáo hạn với TPCĐ và một lệnh trả tiền dựa trên giá trị doanh

nghiệp. Do đó giá trị thị trường của trái phiếu chuyển đổi CV, bằng tổng của giá trị thị trường

của khoản nợ B và lệnh trả tiền W: CV = B + W



Xác định B:

T

k _dD

(1  k _b) ⁱ

D

B 





(1  k _b) ^T

i 1

Trong đó:

k_d: chi phí trả lãi vay.

k_b: suất sinh lời yêu cầu trên vốn vay.

T: kỳ hạn của TP.

D: mệnh giá của TP.



Xác định W:

Lệnh trả tiền trong một giao dịch của trái phiếu có thể chuyển đổi là hoàn toàn có mối

liên hệ chặt chẽ với quyền mua CP của doanh nghiệp và do đó có cùng một chi phí vốn. Gọi C

là giá trị của quyền mua CP, sử dụng kết quả của Black - Scholes về mô hình định giá quyền

chọn, ta có

C  S * N (d₁)  e^{ R T}* X * N (d₂)

f

S

ln( )  R_fT

1

X

d₁

  T

Với

2

 T

d ₂ d₁  T

S : giá trị hiện thời của CP.

σ: độ giao động của tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần.

X: giá thực thi khi chuyển đổi. Giả sử đến thời điểm đáo hạn một TP sẽ được chuyển đổi

D

X 

thành n CP thì ta sẽ có:

.

n

Sau khi định giá được C, ta có: W = n * C

 Chi phí vốn thực tế của trái phiếu chuyển đổi

Chúng ta có thể sử dụng mô hình định giá tài sản vốn và mô hình định giá quyền chọn

để ước lượng chi phí vốn trước thuế, k_CVđối với doanh nghiệp phát hành TPCĐ giống như

chi phí trung bình của khoản nợ và chi phí của lệnh trả tiền:

W

B

k_w*

k_CV k_b*

+

B  W

Trong đó:

k_wbằng chi phí vốn k_cđối với quyền mua, được ước lượng từ CAPM như sau:

k_c R_f (E(R_m)  R_f)* _c

k_c: Chi phí vốn của quyền mua với thời gian đáo hạn là T năm.

β_c: hệ số bêta của quyền mua

8

S

 _c N (d₁) * *  _s

C

β_slà hệ số bêta hệ thống của CP.

 Xác định tỷ lệ chuyển đổi hợp lý n* và giá thực thi khi chuyển đổi X*

Giá trị C tính được theo công thức Black – Scholes ký hiệu là C_cb.

Đặt: W^’= D - B

Giả sử 1 TP sau T năm sẽ được chuyển đổi thành n CP.

'

W

Ta có: C_hđ=

n

Trong cân bằng ta có C_cb= C_hđ; và k_CV= k_s

Như vậy ta có thể xuất phát từ giải bài toán C_cb= C_hđ( hoặc k_CV= k_s) để tìm ra tỷ lệ chuyển

đổi hợp lý n^*, và giá thực thi khi chuyển đổi X^*.

5. NHẬN XÉT – ĐÁNH GIÁ

TPCĐ là một công cụ tài chính hữu hiệu có tính chất lưỡng tính nên nó vừa giúp đáp

ứng nhu cầu vốn của doanh nghiệp vừa đáp ứng được nhu cầu giảm thiểu rủi ro, gia tăng lợi

nhuận của nhà đầu tư. Các mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi được tác giả nghiên cứu

trình bày phía trên cũng cho thấy tính ưu việt của mình.

Mô hình cây nhị phân

(MH Cox – Ross –

Rubinstein)

Mô hình của Brennan và

Schwartz

Mô hình của Ingersoll,

Brennan và Schwartz

- CV=C+L

- Mô hình mô tả động thái cổ nhiên của các ẩn số.

phiếu. -Sử dụng bổ đề Ito để biến quá hạn nếu được chuyển đổi

- Giả định rằng lãi suất chiết đổi có được phương trình đạo sẽ được chuyển đổi giống như

khấu là phi ngẫu nhiên (LS phi hàm riêng; một số lượng cổ CP lớn.

-Giả định về động thái ngẫu -CV=B+W

- Giả định rằng các khoản nợ

rủi ro và LS rủi ro không thay - Cách tiếp cận này đã phân - Ưu điểm của MH này là

đổi) và TPCĐ có thể được mua tích một cách toàn diện về chúng ta có thể xác định được

lại sớm bởi công ty phát hành. TPCĐ

chi phí huy động vốn thực tế

của TPCĐ.

Tuy nhiên, hiệu quả ứng dụng của các mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi vào định

giá trên thị trường cụ thể còn phụ thuộc nhiều vào mức độ phát triển thị trường TPCĐ. Do

những đặc thù TPCĐ tại Việt Nam, các nhà đầu tư đang đối mặt với rất nhiều rủi ro. Vì vậy cả

phía doanh nghiệp và Nhà nước cần có những quy định và cam kết nhằm bảo vệ lợi ích chính

đáng cho nhà đầu tư cũng như giúp phát triển hơn thị trường TPCĐ đưa TPCĐ của Việt Nam

về gần với đặc điểm của TPCĐ quốc tế.

Về phía Nhà nước

Thứ nhất, tạo lập môi trường kinh tế vĩ mô ổn định: sự ổn định về chính trị, tính

nhất quán trong chính sách phát triển kinh tế và sự tăng trưởng bền vững là tiền đề hết sức cần

thiết cho sự hình thành và phát triển thị trường TPCĐ. Duy trì tốc độ tăng trưởng GDP ở mức

hợp lý, kiểm soát lạm phát, ổn định giá trị đồng nội tệ sẽ tạo được lòng tin của các nhà đầu tư

tham gia vào thị trường TPCĐ. Sự ổn định về chính trị tại Việt Nam là điều đã được khẳng

định. Tuy vậy, việc ổn định về kinh tế vĩ mô là điều cần phải được chính phủ tiếp tục thực

hiện. Đây là yếu tố quan trọng nhất, là giải pháp ưu tiên hàng đầu để từ đó thực hiện các giải

9

pháp khác nhằm phát triển thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPCĐ nói riêng.

Ngược lại, khi nền kinh tế có những biểu hiện sa sút, mất ổn định sẽ ảnh hưởng rất mạnh đến

khả năng sinh lợi của việc đầu tư TPCĐ, các nhà đầu tư sẽ ngừng hoạt động đầu tư vào TPCĐ

và như vậy số lượng đầu tư giảm làm cho thị trường TPCĐ hoạt động kém hiệu quả.

Thứ hai, hoàn thiện khung pháp lý: ủy ban chứng khoán Nhà nước cần sớm ban

hành văn bản quy định chi tiết hơn việc phát hành TPCĐ cũng như các quy định chống pha

loãng CP trong quá trình lưu hành TPCĐ nhằm bảo vệ các cổ đông và trái chủ.

Ở các thị trường khác, luật doanh nghiệp hoặc luật chứng khoán có những quy định về

“chống pha loãng” sở hữu, nhằm bảo vệ lợi ích của công chúng. Thậm chí, tại các thị trường

phát triển, tổ chức phát hành rất khó bán TPCĐ cho công chúng đầu tư khi không đưa ra

những điều khoản chống pha loãng này. Tuy nhiên, ở nước ta hiện nay vẫn chưa có văn bản

nào quy định tổ chức phát hành phải tuân thủ việc bảo vệ nhà đầu tư khỏi sự pha loãng nói

trên. Đặc biệt, tính minh bạch trên thị trường chứng khoán cũng ảnh hưởng rất nhiều đến

quyền lợi của nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư TPCĐ nói riêng. Hiện nay, trong Luật

chứng khoán của Việt Nam đã có một chương quy định về đối tượng, phương thức và thời

hạn công bố thông tin. Tuy nhiên, Luật chưa bao trùm tất cả các đối tượng cần phải công bố

thông tin là các định chế tài chính, các tổ chức và cá nhân có liên quan. Để đảm bảo nguyên

tắc công khai, công bằng và minh bạch, Luật chứng khoán cần mở rộng đối tượng công bố

thông tin gồm tất cả các thành viên thị trường. Hơn nữa, các chế tài đối với yêu cầu này cũng

còn quá nhẹ, do đó, các cơ quan chức năng cũng cần nghiên cứu sửa đổi một số quy định về

mức xử phạt và các hành vi vi phạm để đảm bảo tính khả thi của pháp luật.

Thứ ba, quy định bắt buộc định mức tín nhiệm đối với TPCĐ trong quá trình lưu

hành. Thị trường TPCĐ ở Việt Nam thời gian qua có thể coi là khá “dễ tính” khi sẵn sàng

tiếp nhận những đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi lớn của doanh nghiệp mà không cần

đánh giá định mức tín nhiệm. Thực tế, các đợt phát hành đó đa số là thành công. Nhưng ai

dám chắc rằng sẽ không có biến động gì xảy ra? Cùng với sự phát triển của thị trường chứng

khoán, sẽ đến lúc thị trường TPCĐ trở nên “khó tính” hơn với các nhà phát hành, nhà đầu tư

sẽ không chỉ dựa vào danh tiếng của công ty để quyết định đầu tư hay không. Rồi đây, chắc

chắn những cái tên Moody’s, Standard & Poor, Fitch sẽ trở nên quen thuộc với thị trường

chứng khoán Việt Nam. Do đó, các cơ quan chức năng cũng nên nghiên cứu việc bắt buộc

định mức tín nhiệm

TP trong quá trình lưu hành TPCĐ để giảm thiểu rủi ro cho các cổ đông và nhà đầu tư.

Thứ tư, nâng cao nhận thức về TPCĐ cho các doanh nghiệp và nhà đầu tư. Trước

xu thế TPCĐ có thể trở nên phổ biến hơn, thiết nghĩ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần có

những hướng dẫn kịp thời với hoạt động phát hành của các doanh nghiệp. Đồng thời, phổ cập

kiến thức cho công chúng đầu tư về loại công cụ này, giúp họ tránh được rủi ro mua phải

“rượu pha thêm nước”. Do vậy, để công chúng đầu tư mạnh dạn tham gia vào thị trường

TPCĐ; cũng như giúp doanh nghiệp hiểu biết toàn diện hơn về kênh huy động vốn này thì

công tác tuyên truyền, phổ cập kiến thức về TPCĐ trong thời gian tới cần phải được đẩy mạnh

hơn nữa dưới nhiều hình thức như các khóa đào tạo, các buổi tọa đàm, hội thảo, tư vấn, qua

các phương tiện thông tin đại chúng, hệ thống thông tin trực tuyến internet…

Về phía doanh nghiệp

Thứ nhất, doanh nghiệp cần chủ động tăng cường công khai minh bạch thông tin về

các kế hoạch tăng vốn ảnh hưởng đến TPCĐ để nhà đầu tư có thể ra các quyết định đầu tư

10

phù hợp. Chỉ có như thế, quyền lợi của nhà đầu tư mới được đảm bảo, niềm tin của công

chúng với doanh nghiệp mới liên tục được củng cố và phát triển. Để bảo vệ các trái chủ, công

ty cần phải có những cam kết nhất định ngay cả khi luật pháp chưa quy định rõ ràng, có như

thế các nhà đầu tư mới mạnh dạn bỏ vốn ra mua TP và vì vậy góp phần nâng cao tính thanh

khoản cho TPCĐ. Ở nhiều nước, trong một số trường hợp, thậm chí doanh nghiệp còn phải

cam kết khi phát hành TPCĐ không được phép để tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) quá một

tỷ lệ nhất định. Trường hợp nhà đầu tư phát hiện doanh nghiệp vi phạm quy định trên có thể

đòi lại tiền trước thời điểm đáo hạn hoặc kiện ra tòa. Trường hợp khác, điều kiện phát hành

TPCĐ phải cho phép trái chủ có quyền chuyển đổi thành CP bất cứ lúc nào nếu giá CP vượt

quá một tỷ lệ nhất định so với mức giá được mua ưu đãi.

Song song với vấn đề trên, nhà đầu tư cần có thêm những thông tin từ các doanh nghiệp

thực hiện những điều khoản hạn chế đó trong thời gian TP chưa được chuyển đổi. Ví dụ như

mức cổ tức chi trả là bao nhiêu, cách thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hay bằng phát hành

thêm CP.

Thứ hai, doanh nghiệp cần đưa ra lộ trình tăng vốn chính xác và thời điểm chuyển đổi

để nhà đầu tư ước lượng mức độ pha loãng giá CP, từ đó tính giá TPCĐ một cách chính xác

hơn. Ngoài ra, doanh nghiệp cần điều chỉnh tỷ lệ chuyển đổi tương ứng cho trái chủ khi có sự

tách - gộp, phát hành thêm CP. Chẳng hạn, nhà đầu tư mua TP hưởng quyền chuyển đổi 1:1,

sau đó doanh nghiệp chia cổ tức bằng CP cho cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ 2:1. Lúc này, để

tránh thiệt hại cho trái chủ, tỷ lệ chuyển đổi của TPCĐ cần được điều chỉnh tương ứng về

mức 1:1.5.

Thứ ba, doanh nghiệp phải đưa ra các chỉ số tài chính tính trên số CP thực lưu hành và

chỉ số có tính đến yếu tố pha loãng. Việc này sẽ giúp các nhà đầu tư đánh giá tốt hơn giá trị

CP dự định đầu tư. Khi đó, giá CP đang giao dịch, kể cả trước và sau thực hiện quyền chuyển

đổi của trái chủ sẽ không có quá nhiều biến động vì đã được dự báo. Đây là một trong các vấn

đề để bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trong các tình huống liên quan./.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

VĂN BẢN PHÁP LÝ:

1. Bộ Tài chính, Thông tư số 17/2007/TT-BTC ngày 13/3/2007 hướng dẫn hồ sơ đăng ký

chào bán chứng khoán ra công chúng.

2. Bộ Tài chính, Thông tư số 75/2004/TT-BTC ngày 23/7/2004 về phát hành trái phiếu

doanh nghiệp ra công chúng.

3. Chính phủ, Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19/5/2006 về việc phát hành trái phiếu

doanh nghiệp.

4. Chính phủ, Nghị định 90/2011/NĐ-CP ngày 14/10/2011 về việc phát hành trái phiếu

doanh nghiệp.

TIẾNG VIỆT:

5. Cao Hào Thi và các đồng sự , Bài giảng các phương pháp định lượng, Chương trình

giảng dạy kinh tế FulBright niên khóa 2009-2010.

6. Cao Hào Thi và các đồng sự, Bài giảng Phương pháp nghiên cứu II: Kinh tế lượng

ứng dụng, Chương trình giảng dạy kinh tế FulBright niên khóa 2009-2010.

11

7. Đặng Tấn Tài (2009), Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam,

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế, Đại học Kinh tế TPHCM.

8. Mac San (26/12/2007), Trái phiếu chuyển đổi: Chuyện ở Tây, đăng trên website:

http://vneconomy.vn .

9. Mac San (27/12/2007), Trái phiếu chuyển đổi: Chuyện ở Ta, đăng trên website:

http://vneconomy.vn .

10. Nguyễn Khắc Minh (2008), Mô hình Tài chính Quốc tế, Nhà xuất bản Khoa học và Kỹ

thuật.

11. Nguyễn Thị Châu Long (2011), Ứng dụng các mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi

vào thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận văn thạc sĩ Kinh tế, Trường Đại học Kinh

tế TPHCM.

12. Nguyễn Văn Hữu và Vương Hoàng Quân (2009), Các phương pháp toán học trong tài

chính, Nhà xuất bản Đại học Quốc gia Hà Nội.

13. Trần Ngọc Thơ chủ biên (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản

Thống kê.

14. Trần Ngọc Thơ và Vũ Việt Quảng (2007), Lập mô hình tài chính, Nhà xuất bản Lao

động -Xã hội.

TIẾNG ANH:

15. AXA Investment Managers Expertise, Brochure Framlington Convertible Bonds, 13^th

Nov 2011.

16. Cox, J.C., S.A. Ross and M. Rubinstein (1979): “Option Pricing: A simplified

Approach”, Journal of Financial Economics, 7 (3), 229-263.

17. Ingersoll, Jonathan E. (1977), A Contingent-Claims Valuation of Convertible

Securities, The Journal of Financial Economics, Vol. 4, pp.289-322.

18. Manuel Ammann, Axel H. Kind, & Christian Wilde, The Pricing of Convertible

Bonds _ An Analysis of the French market, University of St. Gallen, March 2001

Discussion paper no. 2001-02.

19. Mao-Wei Hung and JR-Yan Wang, Pricing Convertible Bonds Subject to Default

Risk, The Journal of Derivatives, Winter 2002, 75 – 87.

20. Michael J. Brennan & Eduardo S. Schwartz, Analyzing Convertible Bonds, The

Journal of Financial and Quantitative Analysis, Proceedings of 15^thAnnual

Conference of the Western Finance Association, June 19-21, 1980, SanDiego,

California (No., 1980), 907 – 929.

21. Michael J. Brennan and Eduardo S. Schwartz, Convertible Bonds: Valuation and

Optimal Strategies for Call and Conversion, The Journal of Finance, Volume 32,

Issue 5 (Dec., 1977), 1699-1715.

22. Nathan Coelen, Black-Scholes Option Pricing Model, June 6 2002.

23. Shengchun Zhu, Comparison of the Convertible Bond Market Development in China

and Europe and the Enlightenment, in: Review of European Studies, Vol. 1, No. 1,

June 2009.

12

BÀI BÁO KHOA HỌC

THỰC HIỆN CÔNG BỐ THEO QUY CHẾ ĐÀO TẠO THẠC SỸ

Bài báo khoa học của học viên

có xác nhận và đề xuất cho đăng của Giảng viên hướng dẫn

Bảnquyềntác phẩm đã được bảo hộ bởiLuậtxuất bảnvà LuậtSở hữu trí tuệ Việt Nam. Nghiêm

cấm mọi hình thức xuất bản, sao chụp, phát tán nội dung khi chưa có sự đồng ý của tác giả và

Trường Đại học Sư phạm Kỹ thuật TP. Hồ Chí Minh.

ĐỂ CÓ BÀI BÁO KHOA HỌC TỐT, CẦN CHUNG TAY BẢO VỆ TÁC QUYỀN!

Thực hiện theo MTCL & KHTHMTCL Năm học 2017-2018 của Thư viện Trường Đại học

Sư phạm Kỹ thuật Tp. Hồ Chí Minh.